Come l’UE può trasformare le sfide in opportunità 1

Viviamo in un mondo di profondi cambiamenti geopolitici e tecnologici. L'UE sta attualmente affrontando una serie di sfide che, secondo i suoi leader, ne minacciano la stessa esistenza. Ma queste sfide rappresentano anche importanti opportunità che questa generazione politica sta cogliendo o sprecando, lasciandoci in una posizione di grande fragilità economica e politica. Le misure politiche proposte dal Rapporto Draghi, pubblicato a settembre 2024, sono già state in parte superate dai vertiginosi sviluppi geopolitici degli ultimi mesi, in particolare dalle misure adottate da Trump dall'inizio del 2025. La guerra commerciale, i disordini all'interno della NATO e l'escalation della guerra russa contro l'Ucraina e il Medio Oriente, nonché le minacce che essi rappresentano per l'UE, per non parlare delle minacce provenienti dalla Cina, rappresentano le maggiori minacce che l'Unione abbia dovuto affrontare dalla fine della Guerra Fredda, e potremmo persino dire dalla Seconda Guerra Mondiale.

In questo primo saggio, affronteremo le sfide poste dal nuovo ordine economico internazionale in materia di commercio internazionale, poste dal trumpismo, già affrontate nei nostri quattro saggi precedenti. In primo luogo, esamineremo le relazioni bilaterali con gli Stati Uniti e, successivamente, quelle bilaterali e multilaterali con il resto del mondo. Affronteremo poi la questione della costruzione di un Mercato Unico dei Capitali, che consentirebbe una maggiore autonomia finanziaria e costituirebbe una delle basi principali per accelerare la crescita. Infine, affronteremo un'importante opportunità, che fa riferimento ad alcune delle politiche più rilevanti per accrescere la rilevanza dell'euro come valuta di riserva a livello globale. Si tratta chiaramente di un'opportunità che l'UE può cogliere per aumentare la capacità di diversificare i portafogli dei grandi investitori internazionali, consentendole di mobilitare maggiormente risorse finanziarie a livello internazionale. E, non da ultimo, per aumentare la capacità di finanziare la propria sicurezza e la crescita economica.

Nel secondo saggio affronteremo il tema delle industrie della sicurezza e della difesa e il tema delle politiche industriali e delle filiere produttive.

1. Stabilire relazioni commerciali equilibrate tra l’UE e gli Stati Uniti

Nel 2024, l'UE ha importato 334 miliardi di euro dagli Stati Uniti ed esportato 532 miliardi di euro verso gli Stati Uniti, con un surplus di circa 200 miliardi di euro. Non sorprende che Trump, con una mentalità mercantilista, abbia individuato l'UE come uno dei suoi principali obiettivi di attacco. Nella prima ondata di dazi, Trump ha imposto dazi del 25% sulle importazioni da tutti i paesi di acciaio, alluminio e automobili. Nel frattempo, i dazi su acciaio e alluminio sono stati aumentati al 50%. In risposta, l'UE ha imposto dazi su un pacchetto di 21 miliardi di euro di importazioni statunitensi, colpendo prodotti politicamente sensibili come soia, pollame, motociclette e altri prodotti agricoli.

All'inizio di aprile, nell'ambito dei cosiddetti "dazi reciproci", gli Stati Uniti hanno imposto un dazio generalizzato del 10% su tutte le importazioni. In risposta, l'UE ha imposto un dazio del 25% su 99 categorie di importazioni statunitensi. Settori come quello automobilistico, farmaceutico e dei macchinari, fortemente dipendenti dal mercato statunitense, hanno già iniziato a registrare perdite nelle esportazioni.

Il livello più alto di dazi imposto all'UE, pari al 25%, è stato sospeso per 90 giorni. Sono in corso negoziati tra le parti, ma Trump ha già espresso il suo disappunto per gli sviluppi. Ha suggerito che l'UE si impegni ad acquistare 350 miliardi di dollari di petrolio e gas al fine di ridurre immediatamente il surplus dell'UE. Qualora i negoziati fallissero, l'UE ha già predisposto un elenco di dazi che colpiranno 95 miliardi di euro di esportazioni statunitensi, tra cui automobili, aerei e bourbon. Oltre a queste misure, ne sono state discusse altre nel settore delle grandi aziende e dei servizi digitali, dove gli Stati Uniti vantano un ampio surplus rispetto all'UE.

L'UE ha cercato di reagire nel rispetto delle regole dell'OMC, in segno di rispetto per le organizzazioni multilaterali. L'impatto sul PIL dell'UE è stato stimato dalle organizzazioni internazionali tra lo 0,2 e lo 0,8%.

Il recente accordo commerciale di principio tra Stati Uniti e Regno Unito, salutato da Trump come storico e “ fondamento per la prosperità economica ”, potrebbe servire da riferimento per i negoziati dell’UE. [1] Per ora, Trump ha fissato una tariffa universale del 10% sulle importazioni statunitensi. L’UE avrà grandi difficoltà ad aprire i mercati agricoli, a causa dell’anacronistica Politica agricola comune. Il settore automobilistico, che rappresenta il 60% del surplus commerciale dell’UE con gli Stati Uniti, è uno dei più critici e importanti. Il Regno Unito è riuscito solo a ridurre la tariffa dal 25% al ​​10% sugli attuali volumi di esportazione. Le esportazioni di acciaio e alluminio dell’UE hanno un valore basso nel contesto globale. Settori particolarmente importanti, e quelli in cui nemmeno il Regno Unito è ancora riuscito a chiudere l’accordo, sono i servizi e il commercio digitale.

In un mondo globale, è chiaro che esiste sempre la possibilità di accedere a mercati alternativi, sebbene la sostituibilità varierà a seconda delle dimensioni e del tipo di prodotti ricercati dai diversi mercati. L'UE dovrebbe quindi cogliere le opportunità create dalla guerra commerciale di Trump eliminando le barriere alle importazioni dal resto del mondo, negoziando accordi per ridurre le barriere e persino il libero scambio con paesi e regioni che presentano un grande potenziale. In particolare, con Mercosur, Messico, Canada, Australasia, Giappone e Corea, in quanto mercati più maturi. Tra i mercati emergenti, India, Vietnam e altri paesi del Sud-est asiatico rivestono grande importanza per l'UE. E non dimentichiamo i mercati africani, dove la Cina ha compiuto notevoli sforzi per penetrare. I servizi per il commercio estero, insieme ai servizi interni, hanno un ruolo fondamentale da svolgere in questo contesto.

3. Creazione di un mercato dei capitali comunitario

Uno dei motivi per cui l'UE è in ritardo rispetto agli Stati Uniti, non solo in termini di PIL pro capite, ma anche in termini di crescita della produttività, è la frammentazione dei mercati dei capitali europei e il modo in cui i risparmi vengono canalizzati verso gli investimenti. Le differenze sono abissali. La capitalizzazione di mercato azionario statunitense è di 56,55 miliardi di dollari (Figura 1), mentre il mercato più grande nell'UE è la Francia con 3,46 miliardi di dollari, seguita dalla Germania con 2,183 miliardi di dollari! In totale, la capitalizzazione di mercato dell'UE è di 13,9 miliardi di dollari, circa un quarto di quella degli Stati Uniti.

E i mercati azionari europei creano molto meno valore: tra il 2015 e il 2024 il mercato americano si è apprezzato del 288%, mentre quello europeo è cresciuto del 139%.

La struttura del patrimonio delle famiglie (Tabella 1) evidenzia le differenze nell'utilizzo dei risparmi delle famiglie nell'UE rispetto agli Stati Uniti. Mentre negli Stati Uniti i depositi bancari (e i fondi del mercato monetario) rappresentano solo il 14,6% del patrimonio totale, nell'UE ne rappresentano il 30,6%. Tuttavia, questa differenza è dovuta in gran parte alla contabilizzazione dei fondi pensione, che nell'UE assumono la forma di sistemi a ripartizione. Sostituendo una stima del loro valore nella colonna UE*, si nota ancora una differenza sostanziale a favore degli investimenti nei mercati dei capitali negli Stati Uniti e nel settore bancario e pensionistico nell'UE.

Queste differenze sono ancora più evidenti in termini assoluti, poiché la ricchezza delle famiglie nell'UE rappresenta solo il 30-45% di quella degli Stati Uniti (a un tasso di cambio 1:1). Gli investimenti totali delle famiglie nel mercato dei capitali ammontavano a 107 miliardi di dollari negli Stati Uniti, rispetto ai soli 25 miliardi di euro nell'UE!

È la prima volta che questo tipo di analisi viene condotta e, a nostro modesto parere, merita uno studio approfondito. Questa differenza abissale è dovuta a fattori istituzionali, geografici e normativi. Il fattore istituzionale più importante è che i sistemi pensionistici nell'UE sono in gran parte pubblici, basati sul sistema PAYG, mentre negli Stati Uniti i fondi pensione sono per lo più privati, il che spiega almeno 20 miliardi di euro della differenza nel mercato dei capitali. Le differenze geografiche derivano dalla frammentazione dei mercati a livello nazionale, che spiegherà tra i 30 e i 40 miliardi di euro. Il resto è principalmente normativo: tra il 2019 e il 2024, l'UE ha emanato 13.000 atti normativi, rispetto ai soli 5.500 degli Stati Uniti. Vi sono anche altri fattori di natura comportamentale, o di avversione al rischio, che derivano dai fattori precedenti (sono endogeni) e culturali (spirito imprenditoriale).

Trascurare questi fattori condannerà le politiche di sviluppo del mercato dei capitali al fallimento o a meri aspetti superficiali, privi di impatto significativo. Ma riformare i fattori istituzionali è un compito erculeo, che potrebbe richiedere decenni.

Va notato che l'obiettivo della politica di riforma dei mercati dei capitali non dovrebbe essere quello di avvicinare il sistema europeo a quello americano, ma piuttosto di aumentarne l'efficienza in termini di (i) raggiungimento di livelli di risparmio da parte degli agenti economici in linea con la crescita ottimale a lungo termine dell'economia; (ii) massimizzazione dell'efficienza degli investimenti in modo che contribuiscano al raggiungimento di tale crescita ottimale, e (iii) canalizzazione efficiente dei risparmi verso gli investimenti, al fine di raggiungere (i) e (ii).

Da questa prospettiva, vi sono ampie prove del fatto che gli Stati Uniti sono in grado di ottenere una maggiore efficienza marginale del capitale dai loro investimenti, il che ha portato a un tasso di produttività totale dell'economia di circa 1,5-1,7 punti percentuali superiore a quello dell'UE negli ultimi due decenni.

Esistono tre canali fondamentali: (a) la politica fiscale e di bilancio; (b) il sistema bancario; e (iii) il mercato dei capitali. L'UE presenta un'elevata percentuale di intervento statale, principalmente perché molti paesi, tra cui il Portogallo, non basano i propri sistemi pensionistici sui tre pilastri: pubblico, aziendale e familiare, con una componente di capitalizzazione, che rappresenta un chiaro incentivo al risparmio e una migliore distribuzione intertemporale del reddito. L'UE ha un settore bancario solido, con una regolamentazione rigorosa e disincentivi all'assunzione di rischi, che non consentono un'allocazione adeguata all'innovazione e agli investimenti. Nell'UE si registra una significativa carenza di capitale di rischio. Il volume di capitale di rischio negli Stati Uniti nel 2024 ha raggiunto i 368 miliardi di dollari, rispetto ai 61,5 miliardi di dollari nell'UE, quasi tre volte superiore.

La riforma del mercato dei capitali nell'UE dovrebbe iniziare con la riforma del sistema pensionistico, seguendo l'esempio dei paesi nordici, sviluppando i tre pilastri e una componente di capitalizzazione. A ciò si aggiungono la deregolamentazione del sistema bancario, con maggiore consolidamento e concorrenza (ad esempio, nel sistema delle casse di risparmio in Germania), incentivi per una maggiore trasparenza informativa al pubblico del capitale da parte delle grandi imprese, l'integrazione delle borse europee, tra le altre. Altre importanti riforme di supporto sono il completamento dell'Unione bancaria e la creazione di sistemi comuni di insolvenza tra gli Stati membri.

4. Creazione degli Eurobond come strumento di riserva internazionale

La dottrina espressa dagli economisti di Trump mira a preservare il ruolo egemonico del dollaro statunitense, che, come noto, facilita il debito estero, come valuta di riserva. In risposta ai "dazi reciproci" di Trump e ai timori che la politica fiscale avrebbe causato un'impennata dei livelli del debito pubblico statunitense, si sono manifestati segnali sul mercato che i paesi asiatici hanno risposto vendendo attività in dollari sui mercati dei capitali internazionali. Tuttavia, queste vendite sarebbero sempre state limitate, poiché non ci sono ancora valute che iniziano a rivaleggiare con il dollaro statunitense. I tentativi dei BRIC non hanno ancora prodotto effetti significativi e, dal nostro punto di vista, non hanno molte possibilità, poiché la base di una valuta è sempre la capacità produttiva di un'economia e la fiducia (stabilità) che offre. Tuttavia, questi obiettivi sono ben lungi dall'essere raggiunti, nonostante la Cina abbia aumentato in modo spettacolare la sua quota di produzione mondiale. In un recente libro, Ken Rogoff, "Our Dollar, Your Problem", Yale University Press, 2025, affronta magistralmente la questione dell'egemonia del dollaro statunitense e le condizioni necessarie affinché una valuta possa minacciare tale egemonia. Sebbene la sua analisi dell'euro sia un po' scettica, è un dato di fatto che oggi l'uso dell'euro è limitato all'UE e ad alcuni piccoli paesi che erano legati ai paesi europei da legami finanziari e politici.

Ed è qui che l'UE ha un'opportunità unica di aumentare significativamente il suo peso tra le valute di riserva mondiali. Ma per farlo, deve creare un asset legato alla sua capacità produttiva globale, che può esistere solo se si tratta di un asset creato e garantito a livello dell'Unione (Eurozona). Per quanto riguarda il livello di fiducia e la stabilità del valore, la reputazione già guadagnata dalla BCE e dalle regole di bilancio dell'Unione sono garantite. Stiamo parlando, ovviamente, dei noti "Eurobond". La loro creazione consentirebbe ai principali investitori globali (banche centrali, fondi sovrani, fondi pensione) di acquisirli per includerli nei loro portafogli insieme ai titoli del Tesoro statunitensi.

Si è parlato molto della creazione degli Euro Bond , noti anche come European Safe Bonds (ESBies), oggetto di studio da parte di alcuni dei migliori economisti dell'attuale generazione. Questi titoli sarebbero emessi a nome e con la garanzia dell'Unione Europea, denominati in euro e con scadenze di diversa durata. Il problema è che non esiste ancora un Tesoro europeo che possa emetterli. In altre parole, affinché ciò avvenga, sarebbe necessaria una politica di bilancio comune. In assenza di questa, questi titoli potrebbero essere emessi dai Tesori nazionali, ma nel rispetto di regole comuni che garantiscano che la loro garanzia di pagamento sia estesa a tutti i membri dell'Unione Monetaria. Ed è qui che sta il nocciolo della questione: c'è abbastanza fiducia tra i membri perché nessuno si lasci andare al "free riding" e emetta obbligazioni per finanziare il proprio deficit a spese degli altri membri? Riteniamo che oggi, a un decennio dalla crisi dell'euro, sia possibile stabilire regole di disciplina fiscale che ne consentano l'emissione da parte dell'Eurozona. Ricordiamo inoltre che è stato fatto riferimento alla possibilità che la loro emissione possa essere effettuata solo da paesi membri che abbiano storicamente rispettato un'indiscutibile stabilità di bilancio. È tempo di rivalutare queste alternative e creare Eurobond.

Lisbona, 22.6.2025

[1] Secondo l'Associated Press : (i) gli Stati Uniti manterranno la tariffa del 10% su quasi tutte le importazioni dal Regno Unito, imposta da Trump il 2 aprile; (ii) gli Stati Uniti ridurranno le tariffe sulle importazioni di automobili dal Regno Unito dal 27,5% al ​​10%, ma solo su un massimo di 100.000 auto. Il Regno Unito ha esportato 92.000 auto negli Stati Uniti nel 2024, il che significa che l'industria automobilistica britannica non sarà in grado di aumentare le sue esportazioni senza pagare tariffe più elevate; (iii) le esportazioni di acciaio del Regno Unito entreranno negli Stati Uniti esenti da dazi, anziché dover affrontare la tariffa del 25% imposta dalla Casa Bianca sull'acciaio importato; (iv) i due paesi hanno concordato di espandere l'accesso al mercato per alcuni prodotti agricoli; (v) gli Stati Uniti sospenderanno tutte le tariffe sui motori per aerei e altre parti aerospaziali della Rolls Royce di fabbricazione britannica. In cambio, una compagnia aerea britannica annuncerà presto un acquisto di aerei Boeing per un valore di 10 miliardi di dollari; (vi) Il Regno Unito ridurrà la tariffa media sui prodotti americani all'1,8%, il che rappresenterebbe un taglio di 200 milioni di dollari. Sono ancora in discussione l'accesso al Servizio Sanitario Nazionale (NHS) del Regno Unito e la tassa sui servizi digitali, che colpisce giganti tecnologici statunitensi come Amazon, Google (di Alphabet) e Meta, nonché prodotti farmaceutici, semiconduttori e minerali essenziali.