De deugd van saaie acties in saaie tijden.

De veiligste (of "saaiste") aandelen lijken gemiddeld genomen goede investeringen te zijn, en nog meer in "saaie" tijden. In een studie die dit jaar is gepubliceerd in het Journal of Financial Economics, een toonaangevende financiële publicatie, mede geschreven door Andrew Detzel van Baylor University (VS), Paulo Maio van de Hanken School of Economics (Finland) en mijzelf, hebben we dit patroon gedocumenteerd en verschillende verklaringen getest. De meest overtuigende verklaring in onze tests is het bestaan ​​van perverse prikkels in de wereld van vermogensbeheer. Dit artikel vat de resultaten van de studie samen.

Een van de meest bestudeerde relaties in de financiële economie is de relatie tussen risico en rendement. Gemiddeld hebben risicovollere activaklassen, zoals aandelen, een hoger rendement dan obligaties of termijndeposito's met een lager risico. En zo hoort het ook. Het verschil is echter klein bij vergelijking van aandelen met verschillende risiconiveaus. Dit resulteert in de zogenaamde laagrisico-anomalie, waarbij beleggingen in "saaiere" aandelen een rendement opleveren dat te hoog is voor het risico. Dit patroon is een mysterie zonder universeel aanvaarde verklaring en is de afgelopen 50 jaar intensief bestudeerd en besproken.

Ter vergelijking: op de aandelenmarkt zijn er bedrijven met een laag risico, zoals nutsbedrijven (bijvoorbeeld EDP en REN), of bedrijven met een zeer stabiele omzet (bijvoorbeeld Unilever en Coca-Cola). Er zijn andere bedrijven met een veel hoger risico, zoals Tesla. De risicomaatstaf van het meest gebruikte model (het CAPM) is bèta, die meet hoe de aandelen van een bedrijf reageren op marktschommelingen. Ter illustratie: wanneer de markt met 10% daalt, daalt Tesla gemiddeld met 20%, met een bèta van 2 (= 20%/10%, de verhouding). REN daarentegen daalt slechts met 2%, omdat de bèta slechts 0,2 bedraagt.

Hogere rendementen eisen voor een hoger risico is te verwachten. Maar gebeurt dat ook? Jazeker. In de afgelopen 60 jaar hebben aandelen met een hoge bèta in de VS een risicopremie gehad die ongeveer 30% hoger lag dan aandelen met een lage bèta (in vergelijking met de extreme decielen). Ze behalen deze rendementen echter met bijna drie keer zoveel risico (ongeveer 270%). Dit impliceert dat een strategie die consequent belegt in de "saaie" aandelen en inzet tegen de "risicovolle" aandelen, een abnormaal hoog rendement oplevert van ongeveer 5% tot 6% per jaar.

Er zijn verschillende verklaringen aangedragen voor de anomalie van laag risico. Om hiervan te profiteren, zou een risicotolerante belegger geld moeten lenen om te beleggen in een leveraged portfolio van saaie aandelen. Het is mogelijk dat niet alle beleggers met deze tolerantie bereid zijn het risico van een faillissement te lopen dat hiermee gepaard gaat. (Sommige institutionele beleggers worden door hun toezichthouders beperkt in hun mogelijkheden om hun beleggingen te financieren, of zelfs verboden.) Een andere mogelijke verklaring is gebaseerd op het idee dat risicovollere aandelen ook meer opwaarts potentieel hebben. De risico-rendementsverhouding is misschien zwak, maar ze hebben een "loterij"-aspect, omdat ze in een gunstig scenario veel hogere rendementen kunnen opleveren, zelfs als dat scenario zeer onwaarschijnlijk is. Er zullen beleggers zijn die een voorkeur hebben voor dit type belegging.

Maar ons onderzoek ondersteunt een andere verklaring. Deze is gebaseerd op het idee dat professionele beleggers doorgaans worden beloond voor het verslaan van de markt in termen van rendement, niet in termen van risicogecorrigeerd rendement (zoals het hoort). Ze hebben ook een prikkel om kapitaal aan te trekken voor de beheerde fondsen. Een effectieve manier om dit te doen is door risicovolle aandelen te kopen in afwachting van een goed marktjaar. Dit is wanneer risicovolle aandelen het beste presteren en beleggers tegelijkertijd meer kapitaal in de fondsen steken. Dit creëert een dubbele prikkel voor institutionele beleggers om de voorkeur te geven aan risicovolle aandelen, ondanks de lage rendementen van die aandelen gezien hun risiconiveau.

In ons onderzoek ontdekten we dat beleggen in saaie aandelen het beste werkt in periodes met lagere volatiliteit ("saai"). Dit bevestigt de theorie van vertekende prikkels onder fondsbeheerders. In onze tests bevestigden we dat deze beheerders de neiging hebben om de voorkeur te geven aan risicovolle aandelen. Ze verkleinen hun posities ook aanzienlijk wanneer de volatiliteit stijgt om hun risico ten opzichte van de markt te beheersen. Aan de andere kant nemen ze veel meer risico wanneer de volatiliteit daalt en verkopen ze saaie aandelen juist wanneer ze een aantrekkelijker profiel krijgen. Met andere woorden, we observeerden rationeel gedrag bij deze professionals, maar met gebrekkige prikkels.

Ons onderzoek suggereert dat sommige vermogensbeheerders hun beloningssystemen zouden moeten heroverwegen. Maar dit is niet vanzelfsprekend, aangezien dit rationele reacties zijn op het gedrag van individuele beleggers in hun fondsen. Aan de andere kant kunnen beleggers die de efficiëntie van hun portefeuille willen verbeteren, er baat bij hebben om meer aandacht te besteden aan deze verwaarloosde eigenschap van saaie aandelen in saaie tijden. Dan winnen ze, net als de schildpad in de fabel.